基本面仍利好信用债:传统衡量信用债投资机会的因素一般是增长、通胀和风险,我们认为低增长低通胀的良好基本面是明年信用债行情的基础保障,与低增长低通胀对应的是央行货币政策仍将持续放松,明年仍将会有1-2次的降息和若干次降准。虽然官方回购利率调整空间可能不大,但7天回购利率的中枢有可能下探至2.0%附近,给信用债的长端和短端都带来机会。
“转型牛”可期:人口红利消失以后,可以加杠杆的主体已经寥寥可数,企业由于实体经济利润不佳很难加杠杆;城投平台目前尚处于置换存量债务阶段,加杠杆动力较弱;房地产大周期的拐点到来后财富效应已经减弱,居民在投资房产和股市方面的加杠杆空间也已经很小。考虑到央行还处在货币政策宽松周期中,我们可能能够目睹转型经济体特定阶段的债券市场“转型牛”的出现。
供给需求相对平衡:债券发行改革会释放更多供给可能性,企业借新还旧需求在信用债供给中占比较高,企业本身疲弱的基本面注定供给冲击有限。经济转型过程中实体经济会出现过剩资本,住户会出现预期养老支出增加,住户和企业对固定收益产品都存在长期需求,体现在资产管理规模仍会继续膨胀。明年供需会相对平衡。
实质性违约量变阶段:打破刚兑正在从量变向质变转换,明年可能出现实质性违约,违约事件的解决需要综合变卖资产、担保代偿、股东支持乃至债务重组、破产重整等多种手段,未来回收率可能出现阶段性下降。政府对于公开债务的态度并没有变,防范区域性金融风险仍然是大而不倒的理由。
评级上移,小心避雷:从信用利差的角度考虑,目前的信用利差处于历史上较低的水平,期限利差处于相对较低的水平,评级间利差处在历史高位附近。出于对风险增大的判断和对信用利差风险补偿不足的担忧,我们认为拉长久期而不是降低评级是获取超额收益的关键。杠杆方面,我们认为明年资金面的波动仍然较低,对于投资者加杠杆获取套息收益仍然较为有利。
品种选择仍然倾向城投:低评级中我们仍然首推城投债。在地方政府得到长期的低成本资金置换后,非政府性债务的风险也因此而降低。城投债虽有流动性风险,但违约风险依然较低,我们依然认为城投债是性价比较高的投资品种。行业分化将会持续,中上游行业中风险较高的煤炭、有色、钢铁、轻工盈利仍在恶化,建议投资者适度回避。
高风险偏好投资者可关注博弈机会:低评级更关注类似distressedsecurity的策略,风险溢价拉高是买入的必要非充分条件,更大的机会存在于公司业绩、外部支持反转后的均值回归,但是机会的把握可能需要投资者提高风险偏好,在市场恐慌时提供流动性。

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